Unilever: Analysis on Royalties

Tanggal 12-12-12 kemarin mungkin merupakan tanggal cantik dan juga bermakna keberuntungan bagi sebagian orang, namun tidak demikian halnya bagi investor yang memegang saham Unilever Indonesia (UNVR). Pada hari tersebut UNVR tiba-tiba saja anjlok dari posisi 25,950 hingga 23,150. Di hari berikutnya, penurunan tersebut terus berlanjut hingga posisi 20,350, sehingga secara keseluruhan, UNVR telah terkoreksi 27.5% hanya dalam dua hari. Itu adalah sebuah angka penurunan yang sangat besar dan juga tidak wajar, tentu saja, mengingat UNVR ini bukan saham gorengan melainkan saham super-blue-chip, dengan statusnya sebagai perusahaan terbesar ketiga di BEI dari sisi market cap (sebelum harganya turun, kalau sekarang mungkin terbesar kedelapan, setelah BBRI). Bloomberg menyebut penurunan UNVR tersebut merupakan yang terburuk dalam dua belas tahun terakhir.

Penurunan saham UNVR bukan tanpa sebab. Pada tanggal 12 Desember, UNVR mengumumkan transaksi afiliasi dengan perusahaan induknya, Unilever BV (UBV), sebuah perusahaan asal negeri Belanda. Dalam transaksi tersebut, perusahaan berencana untuk meningkatkan pembayaran royalti atas merk dagang, lisensi teknologi, dan jasa manajemen kepada UBV, dari sebelumnya 3.5% dari total nilai omset (pendapatan) per tahun, menjadi 5.0% mulai tahun 2013 mendatang, dan akan kembali meningkat hingga maksimal 8.0% pada tahun 2015.

Karena UNVR akan membayar royalti yang lebih tinggi kepada perusahaan induknya, maka secara sederhana bisa disimpulkan bahwa laba bersih UNVR mulai tahun 2013 ini akan tertekan, karena beban royalti perusahaan akan meningkat. Itu sebabnya beberapa analis kemudian memberikan rekomendasi negatif terhadap UNVR, dan alhasil sahamnya turun. Dalam keterbukaan informasinya sendiri, manajemen UNVR tidak memperinci manfaat dari transaksi afiliasi ini bagi perusahaan, kecuali disebutkan bahwa UNVR berpeluang untuk memasarkan produk-produk baru yang akan dikembangkan oleh UBV di masa depan, sehingga portofolio bisnis perusahaan akan lebih terdiversifikasi. Namun sebagian besar analis tidak menganggap bahwa itu merupakan alasan yang cukup kuat untuk membenarkan transaksi afiliasi ini, dan lebih menganggap bahwa transaksi ini merupakan bentuk profit transfer dari UNVR ke perusahaan induknya di Belanda.

Jadi pertanyaan besarnya sekarang, bagaimana kira-kira dampak dari peningkatan pembayaran royalti ini terhadap kinerja perusahaan kedepannya? Baik, mari kita Analisis :

Pada Sembilan Bulan 2012 (9M12), UNVR membayar royalti sebesar Rp690 milyar, atau setara 3.4% pendapatan perusahaan sebesar Rp20.3 trilyun. Namun, catat sebelumnya bahwa royalti yang harus dibayarkan UNVR kepada UBV adalah sebesar 3.5% dari pendapatan perusahaan diluar pendapatan dari pihak berelasi. Pada 9M12, pendapatan UNVR dari pihak berelasi adalah Rp915 milyar (setara 4.5% dari total pendapatan perusahaan), sehingga pendapatan UNVR setelah dikurangi pendapatan dari pihak berelasi tersebut adalah Rp19.4 trilyun. Angka pendapatan Rp19.4 trilyun inilah yang dijadikan dasar perhitungan pembayaran royalti, dimana royalti sebesar Rp690 milyar tadi memang setara dengan 3.5% dari Rp19.4 trilyun (tepatnya 3.55%, kelebihan sebesar 0.05% tersebut merupakan biaya jasa terkait royaltinya).

Kembali ke soal pendapatan UNVR. Dalam empat tahun terakhir (2007 – 2001), pendapatan perusahaan senantiasa meningkat sebesar rata-rata 17.0% per tahun. Asumsikan bahwa kedepannya pendapatan UNVR akan meningkat sebesar angka yang sama, dan 4.5% dari pendapatan UNVR berasal dari pihak berelasi. Maka, berikut ini adalah proyeksi pendapatan UNVR, dan pendapatan setelah dikurangi pendapatan dari pihak berelasi, dari tahun penuh (full year) 2012 hingga 2015. Angka dalam milyaran Rupiah.

Year	2012	2013	2014	2015
Revenue	27,125	31,736	37,131	43,444
Revenue after Related Parties	25,905	30,308	35,460	41,489

Kemudian, ingat bahwa royalti yang dibayarkan UNVR terhadap UBV akan naik secara bertahap, dari 3.5% pada tahun 2012, menjadi 5.0% pada tahun 2013, 6.5% pada tahun 2014, dan 8.0% pada tahun 2015 (catat bahwa angka 8.0% untuk tahun 2015 itu sebenarnya maksimalnya, sehingga realisasinya bisa lebih rendah. Tapi kita pakai saja angka tersebut). Karena itu, berikut adalah besaran royalti yang dibayarkan UNVR kepada UBV, hingga tahun 2015 mendatang:

Year	2012	2013	2014	2015
Royalties (after increase)	907	1,515	2,305	3,319

Sementara jika royalti yang dibayarkan UNVR hingga tahun 2015 tetap berada di level 3.5%, maka berikut adalah besaran royalti tersebut:

Year	2012	2013	2014	2015
Royalties (before increase)	907	1,061	1,241	1,452

Dengan demikian, berikut adalah nilai tambahan royalti yang harus dibayarkan oleh UNVR, setelah terjadinya transaksi peningkatan pembayaran royalti kepada UBV:

Year	2012	2013	2014	2015
Royalties (after increase)	907	1,515	2,305	3,319
Royalties (before increase)	907	1,061	1,241	1,452
Difference	0	455	1,064	1,867

Kesimpulannya, besarnya tambahan biaya yang harus dibayarkan oleh UNVR karena adanya transaksi peningkatan royalti ini kemungkinan mencapai Rp455 milyar di tahun 2013, Rp1.1 trilyun di tahun 2014, dan Rp1.9 trilyun di tahun 2015.

Oke, sekarang kita ke proyeksi laba operasional dan laba bersih perusahaan. Dalam lima tahun terakhir, operating profit margin (OPM) UNVR selalu terjaga di level 22.5%, sehingga berikut adalah proyeksi laba operasional UNVR hingga tahun 2015 mendatang.

Year	2012	2013	2014	2015
Operating Profit	6,103	7,141	8,355	9,775

Proyeksi diatas adalah jika royalti yang dibayarkan UNVR kepada UVB tetap berada di level 3.5%. Sementara jika royalti tersebut naik secara bertahap seperti yang sudah disebutkan diatas, maka proyeksi atas laba operasional ini harus dikurangi oleh tambahan biaya yang timbul karena peningkatan royalti tadi. Dan berikut hasilnya.

Year	2012	2013	2014	2015
Op. Profit (before added royalties)	6,103	7,141	8,355	9,775
Added royalties	0	455	1,064	1,867
Op. Profit (after added royalties)	6,103	6,686	7,291	7,908

Terakhir, tarif Pajak Penghasilan (PPh) yang harus dibayarkan UNVR adalah sekitar 25% dari laba sebelum pajak (atau dalam hal ini laba operasional, karena UNVR hampir tidak memiliki beban atau pendapatan non operasional selain pajak). Dengan demikian, berikut adalah proyeksi laba bersih UNVR jika royalti tidak dinaikkan, dibandingkan dengan proyeksi jika royalti dinaikkan.

Year	2012	2013	2014	2015
Net Profit (before added royalties)	4,577	5,355	6,266	7,331
Net Profit (after added royalties)	4,577	5,015	5,468	5,931
Difference	0	341	798	1,400

Dari tabel terakhir diatas, tampak cukup jelas bahwa pasca transaksi peningkatan pembayaran royalti, maka potensi perolehan laba bersih UNVR di tahun 2013 akan berkurang sekitar Rp341 milyar, dan pengurangan tersebut akan meningkat menjadi sekitar Rp1.4 trilyun di tahun 2015. Akibatnya, proyeksi CAGR UNVR dari sisi laba bersih juga akan turun dari 17.0% (jika diasumsikan bahwa CAGR laba bersih UNVR sama dengan CAGR pendapatannya) menjadi hanya 9.0%. Kalau dilihat dari sini, maka tindakan para analis yang men-downgrade UNVR cukup beralasan. Kalau peningkatan royalti tadi hanya dari 3.5% ke 5.0%, maka mungkin efeknya tidak akan terlalu terasa. Tapi sayangnya, peningkatannya mencapai 8.0%.

Meski demikian, seperti yang bisa anda lihat diatas, UNVR akan tetap mencatat pertumbuhan laba bersih yang cukup baik meski lebih lambat dari proyeksi sebelumnya. Penulis katakan cukup baik, karena proyeksi pertumbuhan sebesar 9.0% tadi bisa dicapai disaat UNVR secara rutin membagikan seluruh laba bersihnya sebagai dividen setiap tahun. Yup, sejatinya UNVR ini sudah mature dan juga sudah tidak punya rencana pengembangan usaha apapun, tapi toh dia masih tumbuh juga. Dan jika mempertimbangkan bahwa CAGR laba bersih UNVR sepanjang 2007 – 2011 mencapai 28.4% dan bukannya 17.0%, maka pertumbuhan laba bersih UNVR pada periode 2012 – 2015 bisa lebih tinggi dari 9.0% tadi.

Sementara terkait sahamnya, jika mempertimbangkan bahwa UNVR selama ini merupakan perusahaan yang sangat-sangat bagus dengan ROE mencapai 90 – 100%, maka sahamnya tetap layak untuk dilirik, hanya saja penilaian atas harga wajar sahamnya perlu sedikit diturunkan karena proyeksi pertumbuhan perusahaan menjadi lebih terbatas pasca rencana peningkatan pembayaran royaltinya. Jika sebelumnya UNVR ini layak dihargai pada PER diatas 30 kali, yang itu berarti 20,000 keatas, maka sekarang ini posisi masuk yang ideal untuk UNVR adalah sekitar 16,000, dimana posisi tersebut mencerminkan PER 25 kali.

Kesimpulannya, kemungkinan akan ada koreksi lanjutan pasca penurunan dua hari berturut-turut kemarin, karena memang biasanya kalau sebuah saham sudah anjlok begini, selanjutnya dia butuh waktu untuk pulih kembali. Dalam waktu dekat ini, UNVR mungkin akan sekali-kali naik karena technical rebound, namun trend-nya kemungkinan akan tetap bergerak kebawah. Tapi jika nanti sudah ketemu bottom-nya (mungkin di kisaran 16,000-an tadi), maka selanjutnya perlahan tapi pasti UNVR akan naik kembali.

Jadi kalau bagi anda investor yang belum sempat memegang UNVR ini, maka ini justru merupakan kesempatan yang sangat baik, tinggal tunggu saja masuknya di harga berapa. Karena jika anda masih ingat, dulupun saham Perusahaan Gas Negara (PGAS) sempat tiba-tiba saja jeblok dari 4,000 ke 3,200 hanya dalam dua hari, dan selanjutnya dia terus turun sampai mentok di 2,200. Tapi sekarang? PGAS sudah kokoh di 4,500-an kembali. Sekedar info, PGAS juga merupakan perusahaan dengan fundamental yang sangat baik, meski belum sebaik UNVR.

Dan karena UNVR ini merupakan saham bluchip dengan likuiditas yang sangat encer, maka anda para investor/trader dengan jumlah dana diatas rata-rata bisa ikut membeli saham ini, tanpa perlu merasa khawatir bakalan susah untuk keluarnya nanti.

PT Unilever Indonesia, Tbk

Rating kinerja pada 9M12: S

Rating saham pada 20,350: BBB